BAB 6: ANALISIS PENGANGGARAN MODAL (ANALISIS USULAN INVESTASI)

BAB 6

ANALISIS PENGANGGARAN MODAL (ANALISIS USULAN INVESTASI)

Kegiatan penganggaran modal mencakup dua langkah, yaitu:

(1)         Bagaimana mengestimasi aliran kas yang dihasilkan dari investasi tersebut

(2)         Bagaimana mengevaluasi aliran kas tersebut sehingga bisa diperoleh kesimpulan apakah usulan investasi tersebut layak dilakukan atau tidak. 

Beberapa kriteria penilaian investasi bisa digunakan untuk mengevaluasi aliran kas. Kriteria penilaian investasi mencakup beberapa teknik seperti accounting rate of return, payback period, internal rate of return, net present value dan profitability index.

1.      MENAKSIR ALIRAN KAS

1.1  Beberapa Pertimbangan dalam Menaksir Aliran Kas

Dalam analisis keputusan investasi, ada beberapa langkah yang akan dilakukan:

                     (1)            Menaksir aliran kas dari investasi tersebut

                     (2)            Menghitung biaya modal rata-rata tertimbang

                     (3)            Mengevaluasi investasi tersebut dengan kriteria investasi seperti Payback period, NPV, dan IRR

                     (4)            Mengambil keputusan, apakah investasi diterima atau tidak. 

Langkah pertama dan keempat merupakan langkah yang paling sulit (menurut hemat penulis). Pertama, implikasi aliran kas dari suatu investasi tentu saja sulit diidentifikasi dan dikuantifikasikan.

Dalam menaksir aliran kas, ada beberapa hal yang harus dipertimbangkan:

a.       Aliran kas versus keuntungan akuntansi

b.     Incremental cash flow: sunk cost, biaya Kesempatan (opportunity cost) dan kanibalisasi pasar

c.       Fokus pada aliran kas karena keputusan investasi, bukan karena keputusan pendanaan.

a.      Aliran Kas versus Keuntungan Akuntansi

Fokus dari manajemen keuangan dan analisis investasi adalah kas, bukannya keuntungan akuntansi. Keuntungan akuntansi tidak selalu berarti aliran kas. Sebagai contoh, penjualan sebagian barangkali merupakan kredit, sehingga belum ada kas yang masuk. Item biaya tertentu, seperti depresiasi, juga tidak melibatkan kas.

Contoh: Perusahaan mempunyai usulan investasi. Perkiraan laporan laba rugi tahunan adalah sebagai berikut

Perbandingan Basis Cash Flow dan Laporan Laba-Rugi Akuntansi

	Laporan Laba-Rugi	Kas Masuk/Keluar
Penjualan	Rp 150.000,00	Rp 150.000,00
Biaya tunai (kas)       Rp 70.000,00		(Rp  70.000,00)
Depresiasi                 Rp 50.000,00	Rp 120.000,00	-
Laba sebelum pajak	Rp  30.000,00
Pajak (40%)	Rp  12.000,00	(Rp  12.000,00)
Laba setelah pajak	Rp  18.000,00	Rp    68.000,00

Penjualan diasumsikan berupa kas. Berapa aliran kas tahunan kas yang dihasilkan investasi tersebut? Kolom sebelah kanan menunjukkan item–item kas dilaporan laba-rugi. Dengan hanya memasukkan item-item kas, aliran kas masuk adalah Rp68.000,00 per tahun. Kaitan antara lab setelah pajak, depresiasi dan aliran kas bisa dituliskan sebagai berikut.

Aliran kas        = Laba setelah pajak + depresiasi

             = 18.000 + 50.000

             = 68.000 

b.      Incremental Cash Flow

   Aliran kas yang akan kita perhitungkan adalah aliran kas yang muncul karena keputusan menjalankan investasi yang sedang dipertimbangkan. Aliran kas yang tidak relevan tidak akan masuk dalam analisis. Aliran kas yang relevan tersebut sering diberi nama sebagai incremental cash flow. Contoh aliran kas yang tidak relevan adalah sunk cost. Sunk cost adalah biaya yang sudah tertanam, dan sudah hilang. Keputusan menerima atau menolak usulan investasi tidak akan dipengaruhi oleh sunk cost. Contoh sunk cost adalah biaya fesibility study (studi kelayakan), biaya riset pemasaran. Biaya tersebut sudah keluar pada waktu analisis investasi dilakukan.

Biaya kesempatan (opportunity cost) adalah item lain yang perlu diperhatikan. Sebagai contoh, jika suatu usulan investasi dilakukan, dan investasi tersebut akan menggunakan gudang. Gudang tersebut sebenarnya bisa disewakan. Karena digunakan oleh proyek baru tersebut, gudang tersebut tidak bisa disewakan. Dengan demikian sewa yang hilang tersebut harus dimasukkan sebagai elemen biaya. Kanibalisasi produk juga merupakan item yang relevan. Jika produk baru diluncurkan, sebagian pembeli potensial akan meninggalkan produk lama dan beralih ke produk baru. Efek bersih dari produk baru dengan demikian tidak setinggi semula, karena kanibalisasi (yang memangsa produk lama) harus dikurangkan dari perhitungan semula.

c.      Fokus pada Keputusan Investasi

    Dalam analisis investasi, fokus kita adalah pada aliran kas yang dihasilkan melalui keputusan investasi. Aliran kas yang dihasilkan dari keputusan pendanaan harus dihilangkan/dikeluarkan dari analisis. Alasan lainnya adalah, keputusan pendanaan masuk ke dalam perhitungan tingkat discount rate yang dipakai (WACC atau weighted average cost of capital). Jika biaya bunga juga dimasukkan ke dalam perhitungan aliran kas (sebagai pengurang aliran kas masuk), maka terjadi proses double counting, atau perhitungan ganda. Kas masuk dikurangi biaya bunga, sementara kas masuk didiskontokan dengan WACC yang memasukkan keputusan pendanaan. Dengan kata lain, efek keputusan pendanaan hanya akan terlihat di tingkat diskonto (discount rate), bukan pada perhitungan aliran kasnya.

Perbandingan Basis Cash Flow dan Laporan Laba-Rugi Akuntansi dengan Memasukkan Bunga (Keputusan Pendanaan)

	Laporan Laba-Rugi	Kas Masuk/Keluar
Penjualan	Rp 150.000,00	Rp 150.000,00
Biaya tunai (kas)       Rp 70.000,00		(Rp  70.000,00)
Depresiasi                  Rp 50.000,00		-
Bunga                        Rp 20.000,00	Rp 140.000,00	-
Laba sebelum pajak	Rp  10.000,00
Pajak (40%)	Rp    4.000,00
Penyesuaian pajak		(Rp    4.000,00)
(0.4 x Rp 20.000,00)		(Rp    8.000,00)
Laba setelah pajak	Rp    6.000,00	Rp   68.000,00

Perlakuan bunga membutuhkan perhatian tersendiri, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak. Karena itu penyesuaiannya menggunakan (1 – pajak) × bunga.

Perhitungan aliran kas yang mengeluarkan efek bunga (pendanaan) adalah:

Aliran kas      = Laba bersih + depresiasi + ((1 – tingkat pajak) × bunga)

                        = 6.000 + 50.000 + (1 - 0,4) × 20.000) = 68.000

Keputusan pendanaan tidak dimasukkan ke perhitungan aliran kas dalam analisis investasi.

      1.2  Jenis – Jenis Aliran Kas berdasarkan Dimensi Waktu

      Berdasarkan dimensi waktu, aliran kas bisa digolongkan ke dalam tiga jenis:

      a.      Aliran Kas Awal (Initial Cash Flow)

Aliran kas awal terjadi pada awal kegiatan investasi. Biasanya diasumsikan terjadi pada tahun ke 0 (sebelum investasi dilakukan). Aliran kas tersebut biasanya merupakan aliran kas keluar (cash outflow), dipakai untuk investasi pada aktiva tetap (pabrik dan aktiva tetap lainnya) dan investasi pada modal kerja.

      b.      Aliran Kas Operasional (Operational Cash Flow)

Jika aktiva tetap (misal pabrik) sudah berdiri, investasi mulai menghasilkan aliran kas masuk, misal dari penjualan. Aliran kas operasional biasanya merupakan aliran kas masuk, yang diperoleh setelah perusahaan beroperasi. Biaya yang dikeluarkan, misal biaya promosi dan biaya operasional lainnya, jumlahnya lebih kecil dibandingkan dengan kas masuk. Investasi modal kerja bisa juga dilakukan pada tahun-tahun ini. Pada tahun-tahun tertentu, ada kemungkinan perusahaan melakukan perbaikan signifikan pada aktiva tetapnya, misal overhaul atau pergantian mesin. Dalam situasi semacam ini, ada kemungkinan kas keluar lebih besar dibandingkan dengan kas masuk.

      c.       Aliran Kas Terminal (Terminal Cash Flow)

Aliran kas terminal terjadi pada akhir proyek investasi. Biasanya ada dua item yang terjadi pada akhir proyek: (1) Penjualan nilai residu aktiva tetap, dan (2) modal kerja kembali. Pada akhir proyek, ada kemungkinan aktiva tetap masih mempunyai nilai pasar. Sisa tersebut kemudian bisa dijual dan menghasilkan kas masuk pada akhir proyek. Investasi modal kerja biasanya diasumsikan kembali lagi pada akhir proyek pada tingkat 100%. Investasi modal kerja tidak didepresiasi setiap tahun. Dalam situasi yang lebih realistis, investasi modal kerja mungkin tidak kembali 100% pada akhir proyek. 

1.3  Ilustrasi Perhitungan Aliran Kas suatu Usulan Investasi

    Suatu produk akan diluncurkan dengan jangka waktu lima tahun. Berikut ini informasi yang relevan. Biaya investasi sebesar Rp100.000. Depresiasi dilakukan dengan garis lurus selama lima tahun, pertahunnya adalah Rp16.000. Pada akhir proyek, aset tersebut diperkirakan bisa dijual dengan harga Rp30.000. Jika dilaksanakan, proyek tersebut akan memakai fasilitas gudang yang sedianya bisa dijual dengan harga Rp150.000. Nilai buku saat ini Rp140.000. Pada akhir proyek, gudang tersebut bisa dijual dengan harga Rp150.000. Nilai buku saat itu diperkirakan Rp130.000. Investasi untuk modal kerja adalah Rp10.000, Rp15.000, dan Rp15.000 pada tahun ke 0,1, dan 2. Sebelum proyek tersebut diluncurkan, perusahaan melakukan tes pasar dan menghabiskan biaya Rp20.000. Produk baru tersebut akan memakan pangsa pasar produk lama. Kerugian yang dialami karena kanibalisasi tersebut diperkirakan Rp5.000 pertahun, selama lima tahun. Penjualan diperkirakan Rp300.000 pertahun. Biaya operasional diperkirakan Rp50.000 per-tahun. Penjualan dan biaya operasional diasumsikan berupa kas. Pajak adalah 40%. Untuk proyek tersebut, perusahaan meminjam sebesar Rp50.000 dengan tingkat bunga 20% per-tahun. Biaya modal rata-rata tertimbang (discount rate) adalah 20%.

Perhitungan Kas Operasional

	Laporan Laba-Rugi Akuntansi	Aliran Kas
Penjualan	300.000	300.000
Biaya operasional	50.000	(50.000)
Depresiasi	16.000	-
Laba operasional	234.000
Pajak (40%)	93.600	(93.600)
Laba bersih	140.400	156.400
Aliran kas masuk       = laba bersih + depresiasi                                    = 140.400 + 16.000                                    = 156.400

Setelah kita menghitung aliran kas dari kegiatan operasional, langkah berikutnya adalah mengidentifikasi item aliran kas lainnya yang relevan.

  

Perhitungan Aliran Kas Usulan Investasi

Item Aliran Kas	Tahun 0	Tahun 1	Tahun 2	Tahun 3	Tahun 4	Tahun 5
Aliran Kas Keluar
1.      Investasi	-100.000
2.      Investasi modal kerja	-10.000	-15.000	-15.000
3.      Biaya kesempatan gudang	-146.000
4.      Kanibalisme produk		-5.000	-5.000	-5.000	-5.000	-5.000
Total Kas Keluar	-256.000	-20.000	-20.000	-5.000	-5.000	-5.000
Aliran Kas Masuk
1.      Kas masuk operasional		156.400	156.400	156.400	156.400	156.400
2.      Penjualan nilai residu						26.000
3.      Penjualan gudang						142.000
4.      Modal kerja kembali						40.000
Total Kas Masuk		156.400	156.400	156.400	156.400	364.400
Aliran Kas Bersih	-256.000	136.400	136.400	151.400	151.400	359.400

Setelah aliran kas diidentifikasi, langkah berikutnya adalah mengevaluasi aliran kas tersebut, dengan beberapa kriteria penilaian investasi, untuk menentuikan apakah investasi tersebut layak dilaksanakan atau tidak.

2.      KRITERIA PENILAIAN INVESTASI

Kita akan mengevaluasi aliran kas yang sudah kita hitung sebelumnya, berikut ringkasan aliran kas tersebut,

Baris atas menyajikan tahun, sedangkan baris bawah menyajikan aliran kas untuk tahun yang berkatian.

Ada beberapa kriteria yang bisa dipakai untuk mengevaluasi rencana investasi, yaitu:

      2.1  Payback Period

      Payback period ingin melihat seberapa lama investasi bisa kembali. Semakin pendek jangka waktu kembalinya investasi, semakin baik suatu investasi. Berapa Payback Period Proyek di muka?

Payback period = 136.4          +          (119.6 / 136.4)

(diperoleh dalam 1 tahun) + (sisa kas yg harus dilunasi : aliran kas tahun 2)

= 1                   +                      0.88

Dengan demikian payback period = 1,88 tahun

Kelemahan dari metode payback period adalah:

                           (1)            Tidak memperhitungkan nilai waktu uang,

                           (2)            Tidak memperhitungkan aliran kas sesudah periode payback.

      2.2  Discounted Payback Period

     Dengan metode ini, aliran kas dipresent-valuekan sebelum dihitung payback periodnya. Metode discounted payback period tidak bisa menghilangkan kelemahan yang kedua, yaitu tidak memperhitungkan aliran kas diluar payback period. Misalkan discount rate 20%,

      Untuk tahun pertama, PV aliran kas adalah 136.4 / (1, 20)¹ = 113.7. Payback period aliran kas:

Payback period     =  113,7  +   94,7   +   47,6/87,6

 (tahun 1)  (tahun 2)    (0,54)

= 1 + 1 + 0.54

Dengan demikian discounted payback periodnya adalah 2,54 tahun.

      2.3  Accounting Rate of Return (AAR)

     Metode ARR menggunakan keuntungan sesudah pajak, dibagi dengan rata-rata nilai buku investasi selama usia investasi. AAR mempunyai kelemahan yang mencolok, yang sama dengan payback period. Pertama, AAR menggunakan ‘input’ yang salah, yaitu laba akuntansi, bukannya aliran kas. Input yang salah akan menghasilkan output yang salah juga (garbage in garbage out). Kedua, AAR tidak memperhitungkan nilai waktu uang. Kemudian besarnya cut-off rate juga tidak mempunyai justifikasi teoritis yang kuat.

      2.4  Net Present Value

       Net present value adalah present value aliran kas masuk dikurangi dengan present value aliran kas keluar. Keputusan investasi adalah sebagai berikut ini.

NPV > 0 usulan investasi diterima

NPV < 0 usulan investasi ditolak.

Untuk usulan investasi di atas, tingkat keuntungan disyaratkan adalah 20%, maka NPV:

      2.5  Internal Rate of Return (IRR)

     IRR adalah tingkat diskonto (discount rate) yang menyamakan present value aliran kas masuk dengan present value aliran kas keluar. Keputusan investasi:

IRR > tingkat keuntungan yang disyaratkan usulan investasi diterima

IRR < tingkat keuntungan yang disyaratkan usulan investasi ditolak

Untuk usulan investasi di atas, tingkat keuntungan disyaratkan adalah 20%, maka NPV:

Dengan Excel, IRR bisa dihitung dengan =IRR(A1..A6), IRR diperoleh sebesar 53.99% atau 54%. Karena 54% > 20%, maka proyek tersebut diterima.

      2.6  Kaitan antara NPV dengan IRR

          IRR adalah discount rate yang membuat NPV = 0. Kaitan antara keduanya tersebut bisa dilihat pada bagan berikut ini,

    Perhatikan bahwa kurva IRR adalah non-linear (tidak bergaris lurus). Perhatikan bahwa IRR adalah discount rate yang membuat NPV = 0, atau PV aliran kas keluar sama dengan PV aliran kas masuk. Jika IRR di atas discount rate, maka NPV akan mempunyai angka positif, sebaliknya, jika IRR lebih kecil dari discount rate, maka NPV akan bernilai negatif. Dengan demikian secara umum, kesimpulan dari NPV akan konsisten dengan kesimpulan dari IRR. Bagian berikutnya akan membicarakan situasi dimana kesimpulan dari IRR tidak konsisten dengan kesimpulan dari NPV.

      2.7  Profitability Index (PI)

     Profitability Index adalah present value aliran kas masuk dibagi dengan present value aliran kas keluar. Keputusan investasi adalah sebagai berikut ini.

PI > 1 usulan investasi diterima

PI <1 PI usulan investasi ditolak

PI mempunyai manfaat lain, yaitu dalam situasi keterbatasan modal (capital rationing). Dalam situasi tersebut, PI digunakan untuk meranking usulan investasi.

      2.8  Perbandingan Metode NPV, IRR dan PI

     Dari kelima metode di atas, hanya metode NPV, IRR, dan PI yang mempunyai landasan teoritis paling kuat. Ketiganya memperhitungkan nilai waktu uang, memfokuskan pada aliran kas, dan memperhitungkan semua aliran kas yang relevan. Dalam situasi yang normal, ketiga metode tersebut menghasilkan kesimpulan yang sama. Tetapi pada situasi tertentu, ada kemungkinan munculnya konflik antar metode-metode tersebut. Berikut ini kita akan membandingkan ketiga metode tersebut, kita akan membandingkan NPV dengan IRR dan NPV dengan PI. NPV dipilih sebagai ‘benchmark’ karena, seperti akan terlihat, NPV merupakan metode yang paling kuat secara teoritis.

a.       Metode NPV dengan IRR

Untuk membandingkan keduanya, kita akan membedakan usulan investasi menjadi dua jenis: (1) mutually exclusive (saling menghilangkan), dan (2) independent (bebas). Untuk jenis yang pertama, kita hanya bisa memilih satu dari beberapa usulan, atau menolak semuanya. Kita tidak bisa memilih semuanya. Untuk jenis yang kedua, keputusan memilih atau menolak satu proyek, tidak akan mempengaruhi keputusan pemilihan/penolakan proyek lainnya. Problem IRR yang akan kita bicarakan berikut ini mencakup proyek yang independent dan yang mutually exclusive.

b.      Metode NPV dengan PI

Jika proyek yang kita analisis bersifat independen, maka keputusan NPV dengan PI akan konsisten satu sama lain. Dalam hal ini, proyek dengan NPV yang positif juga mempunyai PI yang lebih dari satu. Masalah yang timbul untuk PI adalah untuk usulan investasi yang mutually exclusive. Rekonsiliasi antara PI dengan NPV bisa dilihat dengan melihat NPV dan PI untuk aliran kas tambahan (incremental cash flow).

     2.9  MIRR (Modified Internal Rate of Return)

    Meskipun NPV lebih baik dibandingkan dengan IRR, tetapi IRR lebih banyak dan lebih mudah digunakan (lihat bagian berikutnya). Metode MIRR dibuat untuk menghilangkan kelemahan IRR, sementara angka MIRR yang dihasilkan akan mirip dengan IRR (dalam bentuk persentase). Pada kondisi dua proyek dengan ukuran yang sama, MIRR akan konsisten dengan NPV. Tetapi untuk proyek dengan ukuran yang berbeda, MIRR bisa menghasilkan kesimpulan yang tidak konsisten dengan NPV. Meskipun MIRR lebih baik dibandingkan dengan IRR, tetapi belum bisa menghilangkan kelemahan IRR sepenuhnya. Penggunaan NPV akan lebih baik dalam situasi konflik yang mungkin terjadi. Disamping itu, penggunaan MIRR juga memerlukan perhitungan biaya modal rata-rata tertimbang.

KRITERIA INVESTASI DALAM PRAKTEK

Pembicaraan di muka menyimpulkan NPV, IRR, dan PI merupakan metode terbaik. Ketiganya memperhatikan aliran kas (bukannya keuntungan akuntansi), memperhatikan nilai waktu uang, dan semua aliran kas diperhitungkan. Pada kondisi normal, ketiga metode tersebut akan menghasilkan kesimpulan yang konsisten satu sama lain. Dalam beberapa situasi, bisa terjadi konflik (ketidakkonsistenan) antara ketiga metode tersebut. Jika terjadi konflik, NPV yang seharusnya dipakai sebagai kriteria investasi. Alternatif lain dengan menggunakan IRR atau PI untuk aliran kas tambahan (inceremental cash flow), atau MIRR (Modified Internal Rate of Return), jika kita ingin memakai IRR. Alternatif kiteria investasi tersebut menghasilkan kesimpulan yang sama dengan kesimpulan dari NPV. 

Perbandingan Kriteria Investasi berdasarkan Survei, 1984

Metode	Teknik Utama	Teknik Kedua
Average Accounting Return (AAR)	10,7 %	14,6
Payback Period	5,0	37,6
Internal Rate of Return	65,3	14,6
Net Present Value	16,5	30,0
Lainnya	2,5	3,2

Sumber: Stanley and Block, A Survey of Multinational Capital Budgeting, The Financial Review, March 1984, pp. 36-51

Tabel tersebut menunjukkan sebagian perusahaan masih menggunakan criteria berdasarkan akuntansi (AAR). Paybck period sebagai teknik utama, digunakan paling sedikit. Internal Rate of Return digunakan lebih banyak dibandingkan dengan NPV.

Perbandingan Kriteria Investasi berdasarkan Survei, 2000

	% selalu atau hampir selalu
Internal Rate of Return	75,6 %
Net Present Value	74,9
Payback Period	56,7
Discounted Payback Period	29,5
Accounting Rate of Return	30,3
Profitability Index	11,9

Sumber: Graham and Harvey, The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the field, Journal of Financial Economics, 2000.

Ada beberapa temuan lain yang cukup menarik. Sebagai contoh, perusahaan yang membayar dividen yang tinggi, dengan tingkat hutang yang tinggi, menggunakan NPV dan IRR yang lebih sering dibandingkan dengan perusahaan kecil dengan tingkat hutang rendah dan tidak membayar dividen. Kriteria payback period lebih banyak digunakan oleh perusahaan kecil dan oleh perusahaan yang manajer keuangannya tidak mempunyai tingkat pendidikan setingkat MBA (Master atau Magister Manajemen, MM).