BAB 12: TEORI STRUKTUR MODAL

BAB 12

TEORI STRUKTUR MODAL

1.      PENDEKATAN TRADISIONAL

Pendekatan tradisional berpendapat akan adanya struktur modal yang optimal. Dengan kata lain struktur modal mempunyai pengaruh terhadap nilai perusahaan. Struktur modal bisa dirubah-rubah agar bisa diperoleh nilai perusahaan yang optimal. Ilustrasi berikut ini menggambarkan argument tersebut.

Nilai Perusahaan menurut Pendekatan Tradisional

	A	B	C
Laba	100	100	100
Bunga	0	40	60
Laba tersedia untuk pemegang saham	100	60	40
ks	0.2	0.22	0.3
Vs	500	272.73	133.33
kb	0	0.15	0.25
Vb	0	266.67	240
WACC	0.2	0.1854	0.2679
Nilai total perusahaan (Vs + Vb)	500	539.4	373.33

Catatan:

ks         = tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh pemegang saham

kb        = tingkat keuntungan yang disyaratkan oleh pemegang utang (tingkat bunga)

Vs        = nilai pasar saham,     Vb = nilai pasar utang

WACC = weighted average cost of capital atau biaya modal rata-rata tertimbang

           

 Misal ada 3 perusahaan. Perusahaan A tidak menggunakan utang, karena itu tidak membayar bunga. Tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham 20%. Untuk perusahaan A, WACC adalah:

            WACC_A = [500 / (500) x 20%] = 20%

Karena tidak menggunakan utang, WACC sama dengan biaya modal saham. Perusahaan B menggunakan utang sebesar 266,67. Dengan tingkat bunga (biaya modal utang) 15%, perusahaan membayar bunga 40. Biaya modal saham naik menjadi 22% karena risiko saham meningkat dengan meningkatnya penggunaan utang. WACC perusahaan B adalah:

            WACC_B = [266.67 / (266.67 + 272.73) x 15%] + [272.73 / (266.67 + 272.73) x 20%]

                        = 18.54%

Perusahaan C menggunakan utang sebesar 240. Karena utang semakin tinggi, biaya modal utang meningkat menjadi 25%. Untuk mencerminkan kenaikan penggunaan utang yang semakin tinggi, biaya modal saham juga meningkat menjadi 30%. WACC perusahaan C adalah:

            WACC_C = [133.33 / (133.33 + 240) x 25%] + [240 / (133.33 + 240) x 30%]

                           = 26.79%

2.      PENDEKATAN MODIGLIANI DAN MILLER (MM)

Pada tahun 1950-an, dua orang ekonom menentang pandangan tradisional struktur modal. Mereka berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Kemudian pada awal tahun 1960-an, kedua ekonom tersebut memasukkan faktor pajak ke dalam analisis mereka. Mereka sampai pada kesimpulan bahwa nilai perusahaan dengan hutang lebih tinggi dibandingkan nilai perusahaan tanpa utang. Kenaikan nilai tersebut dikarenakan adanya penghematan pajak dari penggunaan utang.

Biaya Modal menurut Pendekatan Tradisional

           2.1  Proposisi MM Tanpa Pajak

MM mengajukan beberapa asumsi untuk membangun teori mereka:

            1.      Tidak ada pajak

            2.      Tidak ada biaya transaksi

            3.      Individu dan perusahaan meminjam pada tingkat yang sama.

Dengan asumsi-asumsi tersebut, MM mengajukan dua proposisi yang dikenal sebagai proposisi MM tanpa pajak. 

      a.      Proposisi 1 (Tanpa Pajak)

Nilai perusahaan yang menggunakan hutang akan sama dengan nilai perusahaan yang tidak menggunakan hutang sebagai berikut ini.

VL = VU

Dimana:

VL = Nilai untuk perusahaan yang menggunakan hutang (value for leveraged companies) 

VU = Nilai untuk perusahaan yang tidak menggunakan hutang (100% saham, atau value for unlevered companies).

Dengan kata lain, dalam kondisi tanpa pajak, Modigliani dan Miller berpendapat bahwa struktur modal tidak mempengaruhi nilai perusahaan. Tingkat keuntungan dan risiko usaha (keputusan investasi) yang akan mempengaruhi nilai perusahaan (bukannya keputusan pendanaan).

Nilai Perusahaan menurut MM (Tanpa Pajak)

Pendekatan Roti menurut MM (Tanpa Pajak)

            Dalam gambar tersebut,struktur modal hanya seperti memotong roti yang besarnya sudah ditentukan. Bagaimana cara memotong roti tersebut tidak akan mempengaruhi besar kecilnya roti tersebut.

     b.      Proposisi 2 (Tanpa Pajak)

Proposisi 2 mengatakan bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk perusahaan yang menggunakan hutang, naik proporsional terhadap peningkatan rasio hutang dengan saham.

ks = ko + B / S (ko – kb)

dimana:

ks = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham

ko = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa hutang

B/S = rasio hutang dengan saham

kb = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk hutang (tingkat bunga).

Dengan menggunakan hutang yang semakin banyak, perusahaan bisa menggunakan sumber modal yang lebih murah yang semakin besar. Penggunaan sumber modal yang murah yang semakin banyak akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang perusahaan (WACC) tersebut, jika tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham (ks) konstan. Tetapi dengan semakin meningkatnya hutang, tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham (ks) juga akan meningkat. Dua efek yang saling berlawan tersebut menghasilkan biaya modal rata-rata tertimbang yang konstan. Hasilnya, nilai perusahaan akan konstan.

Biaya Modal Perusahaan menurut MM (Tanpa Pajak)

Bagan di atas menunjukkan kb yang konstan. Tetapi ks menunjukkan peningkatan proporsional dengan peningkatan rasio utang terhadap saham (B/S). Hasilnya adalah WACC yang konstan.

Berikut ini contoh proporsi MM dalam angka. Misalkan tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa bunga (ko) adalah 15%. Nilai pasar saham dengan utang saham masing-masing 4.000. Tingkat bunga 10%. WACC 15%. Perusahaan meningkatkan utangnya menjadi 8.000, berapa biaya modal saham yang baru?

ks   = ko + B/S (ko-kb)

ks   = 15% + (8.000/4.000) (15%-10%)

      = 15% + 10% = 25%

WACC yang baru adalah

WACC      = (1/3) (25%) + (2/3) (10%)

                  = 25/3 + 20/3 = 15%

Contoh tersebut menunjukkan biaya modal rata-rata tertimbang tetap sama meskipun struktur modal berubah-ubah. Dengan kata lain nilai perusahaan tetap sama.

          2.2  Proposisi MM dengan Pajak

Pendekatan Roti menurut MM (dengan Pajak)

Terlihat bahwa roti tersebut dibagi ke dalam tiga bagian: saham, hutang, dan pajak. Pajak dibayarkan kepada pemerintah, yang berarti merupakan aliran kas keluar. Hutang bisa digunakan untuk menghemat pajak, karena bunga bisa dipakai sebagai pengurang pajak.

Dalam gambar (a), dimana hutang yang digunakan lebih sedikit, pajak yang dibayarkan menjadi lebih besar. Karena aliran kas yang keluar (melalui pajak) semakin besar, roti yang tersisa menjadi semakin kecil. Gambar (b) menunjukkan penggunaan hutang yang semakin besar. Pajak yang dibayarkan semakin kecil, yang berarti perusahaan bisa menghemat aliran kas keluar. Roti yang tersisa pada gambar (b) nampak lebih besar dibandingkan dengan roti yang tersisa pada (a). Ilustrasi tersebut menunjukkan bahwa dengan memperhitungkan pajak, struktur modal bisa mempengaruhi nilai perusahaan.

     a.      Proposisi 1 (dengan Pajak)

Nilai perusahaan dengan utang akan sama dengan nilai perusahaan tanpa utang plus penghematan pajak karena bunga utang. Formula untuk pernyataan tersebut: 

Dimana:

Tc = tingkat pajak (perusahaan)

B = besarnya utang

ks = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham

kb = tingkat keuntungan utang (tingkat bunga)

ko = tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk saham perusahaan tanpa utang

EBIT = Earning Before Interest and Taxes (pendapatan sebelum pajak dan bunga).

Nilai perusahaan tanpa utang merupakan present value dari tingkat keuntungan EBIT (Earning Before Interest and Taxes), didiskontokan dengan biaya modal saham tanpa utang (ko). Penghematan bunga didiskontokan dengan biaya modal utang (kb). Perbedaan diskonto tersebut disebabkan karena risiko yang berbeda antara EBIT (aliran kas untuk pemegang saham) dengan bunga (aliran kas untuk pemegang utang). Bagan berikut menunjukkan situasi tersebut.

Nilai Perusahaan menurut MM (dengan Pajak)

Nampak nilai perusahaan dengan utang meningkat proporsional dengan penggunaan utang.

     b.      Proposisi 2 (dengan Pajak)

Proposisi 2 (dengan pajak) mengatakan bahwa biaya modal saham akan meningkat dengan semakin meningkatnya hutang. Tetapi penghematan dari pajak akan lebih besar dibandingkan dengan penurunan nilai karena kenaikan biaya modal saham. Pernyataan tersebut bisa dituliskan:

ks = ko + B / S (1 – Tc) (ko – kb)

Formula tersebut mempunyai implikasi bahwa penggunaan hutang yang semakin banyak akan meningkatkan biaya modal saham. Tetapi penggunaan hutang yang lebih banyak, berarti menggunakan modal yang lebih murah (biaya modal hutang lebih kecil dibandingkan biaya modal saham), akan menurunkan biaya modal rata-rata tertimbang (meski biaya modal sahamnya meningkat).

Biaya Modal menurut MM (dengan Pajak)

Teori MM tersebut sangat kontroversial. Implikasi teori tersebut adalah perusahaan sebaiknya menggunakan hutang sebanyak-banyaknya (99%, sebagai contoh). Tetapi dalam kenyataan, tidak ada perusahaan yang mempunyai hutang sebesar tersebut.

3.      TEORI TRADE-OFF DALAM STRUKTUR MODAL

Dalam kenyataan, ada hal-hal yang membuat perusahaan tidak bisa menggunakan hutang sebanyak-banyaknya. Satu hal yang terpenting adalah dengan semakin tingginya hutang, akan semakin tinggi kemungkinan (probabilitas) kebangkrutan.

Biaya kebangkrutan tersebut bisa cukup signifikan. Penelitian di luar negeri menunjukkan biaya kebangkrutan bisa mencapai sekitar 20% dari nilai perusahaan. Biaya tersebut mencakup dua hal:

1.      Biaya langsung: biaya yang dikeluarkan untuk membayar biaya administrasi, biaya pengacara, biaya akuntan, dan biaya lainnya yang sejenis.

2.      Biaya tidak langsung: biaya yang terjadi karena dalam kondisi kebangkrutan, perusahaan lain atau pihak lain tidak mau berhubungan dengan perusahaan secara normal. Misal, supplier barangkali tidak akan mau memasok barang karena mengkhawatirkan kemungkinan tidak terbayar.

Dengan biaya kebangkrutan yang besar, proporsi MM dengan pajak bisa dimodifikasi sebagai berikut.

VL = VU + PV Penghematan Pajak – PV Biaya Kebangkrutan

Perhatikan bahwa biaya kebangkrutan sampai tingkat utang tertentu akan lebih tinggi dibandingkan dengan PV Penghematan pajak. Nilai perusahaan akan mulai menurun pada titik tersebut.

Biaya lain dari peningkatan hutang adalah meningkatnya biaya keagenan hutang (agency cost of debt). Jika hutang meningkat, maka konflik antara pemegang hutang dengan pemegang saham akan meningkat, karena potensi kerugian yang dialami oleh pemegang hutang akan meningkat. Dalam situasi tersebut, pemegang hutang akan semakin meningkatkan pengawasan (monitoring) terhadap perusahaan. Pengawasan bisa dilakukan dalam bentuk biaya-biaya monitoring (persyaratan yang lebih ketat, menambah jumlah akuntan, dsb) dan bisa juga dalam bentuk kenaikan tingkat bunga. Dengan memasukkan biaya keagenan, persamaan nilai perusahaan di atas bisa diperluas sebagai berikut ini.

VL = VU + PV Penghematan Pajak – [PV Biaya Kebangkrutan + PV Biaya Keagenan].

Bagan berikut ini menggambarkan adanya trade-off antara penghematan pajak, biaya kebangkrutan dan biaya keagenan.

Nilai Perusahaan menurut Pendekatan Trade-Off

Bagan tersebut menunjukkan bahwa nilai perusahaan dengan utang akan semakin meningkat dengan meningkatnya utang. Tetapi nilai tersebut mulai menurun pada titik tertentu. Pada titik tersebut, tingkat utang merupakan tingkat yang optimal. Dengan demikian gabungan antara teori struktur modal Modigiliani-Miller dengan memasukkan biaya kebangkrutan dan biaya keagenan mengindikasikan adanya trade-off antara penghematan pajak dari hutang dengan biaya kebangkrutan. Teori tersebut kemudian dikenal sebagai teori trade-off struktur modal, atau static trade-off capital structure theory. Tetapi teori tersebut tidak memberikan formula yang pasti yang bisa memberi petunjuk berapa tingkat hutang yang optimal.

4.      MODEL MILLER DENGAN PAJAK PERUSAHAAN DAN PERSONAL

Modigliani dan Miller mengembangkan model struktur modal tanpa pajak, dan dengan pajak. Nilai perusahaan dengan pajak lebih tinggi dibandingkan dengan nilai perusahaan tanpa pajak. Selisih tersebut diperoleh melalui penghematan pajak karena bunga bisa dipakai untuk mengurangi pajak. Penghematan pajak tersebut bisa dihitung sebagai berikut ini.

Penghematan pajak = VL - VU = tc . B

Miller sendiri kemudian mengembangkan model struktur modal dengan memasukkan pajak personal. Pemegang saham dan pemegang hutang harus membayar pajak jika mereka menerima dividen (untuk pemegang saham) atau bunga (untuk pemegang utang). Menurut Miller, nilai perusahaan yang menggunakan utang, setelah memasukkan pajak personal adalah sebagai berikut ini. 

Dimana:

VL = Nilai perusahaan dengan utang

VU = Nilai perusahaan tanpa utang

Tc = tingkat pajak perusahaan

ts = tingkat pajak pemegang saham (atas dividen dan capital gain)

tb = tingkat pajak untuk pemegang utang (atas bunga)

B = utang

Menurut model tersebut, tujuan yang ingin dicapai adalah, tidak hanya meminimalkan pajak perusahaan, tetapi meminimalkan total pajak yang harus dibayarkan (pajak perusahaan, pajak atas pemegang saham, dan pajak atas pemegang utang). Melihat persamaan di atas mempunyai beberapa implikasi. Jika (1 – tb) = (1 – Tc) (1 – ts), maka persamaan di atas menjadi,

VL = VU + (1 – 1) B = VU

Dengan kata lain, pada kondisi tersebut, nilai perusahaan dengan utang sama dengan nilai perusahaan tanpa utang. Tidak ada penghematan pajak atas bunga utang. Pada situasi lain, dimana ts = tb persamaan di atas menjadi.

VL = VU + Tc . B

Persamaan tersebut menunjukkan bahwa nilai perusahaan dengan utang sama dengan nilai perusahaan tanpa utang ditambah penghematan pajak karena bunga utang. Persamaan tersebut sama dengan argumen MM dengan pajak.

Dua situasi di atas merupakan situasi ekstrim. Pada situasi kebanyakan, nilai VL akan berada diantara nilai VU dan nilai VU + Tc.B. Gambar berikut menunjukkan situasi tersebut.

Nilai Perusahaan dengan Memasukkan Pajak Personal

5.      PECKING ORDER THEORY

Teori trade-off mempunyai implikasi bahwa manajer akan berfikir dalam kerangka trade-off antara pengehamatan pajak dan biaya kebangkrutan dalam penentuan struktur modal. Dalam kenyataan empiris, nampaknya jarang manajer keuangan yang berfikir demikian. Seorang akademisi, Donald Donaldson (1961) melakukan pengamatan terhadap perilaku struktur modal perusahaan di Amerika Serikat. Pengamatannya menunjukkan bahwa perusahaan yang mempunyai keuntungan yang tinggi ternyata cenderung menggunakan utang yang lebih rendah.

Secara spesifik, perusahaan mempunyai urut-urutan preferensi dalam penggunaan dana. Skenario urutan dalam Pecking Order Theory adalah sebagai berikut ini.

     1)      Perusahaan memilih pendanaan internal. Dana internal tersebut diperoleh dari laba (keuntungan) yang dihasilkan dari kegiatan perusahaan.

     2)      Perusahaan menghitung target rasio pembayaran didasarkan pada perkiraan kesempatan investasi.

    3)      Karena kebijakan dividen yang konstan (sticky), digabung dengan fluktuasi keuntungan dan kesempatan investasi yang tidak bisa diprediksi, akan menyebabkan aliran kas yang diterima oleh perusahaan akan lebih besar dibandingkan dengan pengeluaran investasi pada saat-saat tertentu, dan akan lebih kecil pada saat yang lain.

4)      Jika pendanaan eksternal diperlukan, perusahaan akan mengeluarkan surat berharga yang paling aman terlebih dulu. Perusahaan akan memulai dengan utang, kemudian dengan surat berharga campuran (hybrid) seperti obligasi konvertibel, dan kemudian barangkali saham sebagai pilihan terakhir.

Teori tersebut tidak mengindikasikan target struktur modal. Teori tersebut menjelaskan urut-urutan pendanaan. Manajer keuangan tidak memperhitungkan tingkat utang yang optimal. Kebutuhan dana ditentukan oleh kebutuhan investasi. Teori pecking order bisa menjelaskan kenapa perusahaan yang mempunyai tingkat keuntungan yang tinggi justru mempunyai tingkat utang yang lebih kecil.

6.      TEORI ASIMETRI INFORMASI DAN SIGNALING

Konsep signaling dan asimetri informasi berkaitan erat. Teori asimetri mengatakan bahwa pihak-pihak yang berkaitan dengan perusahaan tidak mempunyai informasi yang sama mengenai prospek dan risiko perusahaan. Pihak tertentu mempunyai informasi yang lebih baik dibandingkan pihak lainnya. 

           6.1  Myers dan Majluf (1977)

Menurut Myers dan Majluf (1977), ada asimetri informasi antara manajer dengan pihak luar: manajer mempunyai informasi yang lebih lengkap mengenai kondisi perusahaan dibandingkan dengan pihak luar. Teori asimetri bisa digunakan untuk menjelaskan teori Pecking Order (perusahaan memilih dana internal, dan menggnakan penerbitan saham baru sebagai langkah terakhir).

Dalam konteks asimetri informasi, preferensi penerbitan saham yang paling kecil (urutan paling rendah), karena biaya asimetri saham adalah yang paling besar. Utang mempunyai biaya asimetri yang lebih rendah dibandingkan saham. Dana internal praktis terbebas dari biaya asimetri, karena itu dana internal mempunyai biaya asimetri paling kecil. Karenanya, urutan perferensi penggunaan dana berdasarkan biaya asimetri adalah: dana internal, utnag dan penerbitan saham.

            6.2  Signaling (Ross, 1977)

Ross (1977) mengembangkan model dimana struktur modal (penggunaan hutang) merupakan signal yang disampaikan oleh manajer ke pasar. Jika manajer mempunyai keyakinan bahwa prospek perusahaan baik, dan karenanya ingin agar harga saham meningkat, ia ingin mengkomunikasikan hal tersebut ke investor. Manajer bisa menggunakan hutang lebih banyak, sebagai signal yang lebih credible. Karena perusahaan yang meningkatkan hutang bisa dipandang sebagai perusahaan yang yakin dengan prospek perusahaan di masa mendatang. Investor diharapkan akan menangkap signal tersebut, signal bahwa perusahaan mempunyai prospek yang baik. Dengan demikian hutang merupakan tanda atau signal positif.

7.      TEORI LAINNYA

           7.1  Pendekatan Teori Keagenan (Agency Approach)

Menurut pendekatan ini, struktur modal disusun untuk mengurangi konflik antar berbagai kelompok kepentingan. Konflik antara pemegang saham dengan manajer adalah konsep free-cash flow (Jensen, 1985). Free-cash flow dalam konteks ini didefinisikan sebagai aliran kas yang tersisa sesudah semua usulan investasi dengan NPV positif didanai. Tetapi ada kecenderungan manajer ingin menahan sumber daya (termasuk freecash flow) sehingga mempunyai kontrol atas sumber daya tersebut. Hutang bisa dianggap sebagai cara untuk mengurangi konflik keagenan free-cash flow. Jika perusahaan menggunakan hutang, maka manajer akan dipaksa untuk mengeluarkan kas dari perusahaan (untuk membayar bunga).

           7.2  Pendekatan Interaksi Produk/Input dengan Pasar

Model ini berangkat dari teori organisasi industri, dan relatif baru dibandingkan teori lainnya. Ada dua kategori dalam pendekatan ini: (1) Menjelaskan hubungan antara struktur modal perusahaan dengan strategi, dan (2) Menjelaskan hubungan antara struktur modal dengan karakteristik produk atau input.

           7.3  Kontes atas Pengendalian Perusahaan

Beberapa penemuan pendekatan ini adalah perusahaan yang menjadi target (dalam pengambilalihan) akan meningkatkan tingkat utangnya, dan mengakibatkan kenaikan harga saham. Tingkat utang berhubungan negatif dengan kemungkinan sukses tender offer (penawaran terbuka pada proses pengambil alihan usaha).